传统分析一般没有注意到外贸对国内投资和就业增长的溢出效应。此效应足以影响一半以上的投资支出和城镇就业增长。
出口导向型企业的股票将受到严重打击；与出口联系紧密的服务供应商, 银行和地产将面临资产质量下降和利润受压的风险。
今年中国出口增幅减缓对GDP增长的影响将大于传统分析所预期。我们下调GDP增长预期0.5个百分点，预计增速分别为今年10%，2009年9.5%。

对经济增长的担忧将成为今年下半年中国政府的关注点, 可能代替对通胀的忧虑而促使中央的政策偏好由紧变松。

美国资产泡沫破裂及次贷引致的全球信贷紧缩将削减中国出口的需求。预计未来几月需求缩减的压力将加剧。传统观念认为，近年来中国市场多样化策略将有助于减少发达国家需求疲弱对中国出口的影响。但这观念是错误的，因为它忽略了出口对中国国内投资和就业增长的溢出效应。

出口放缓
除了外部需求疲软，人民币汇率上升也对出口增长构成损害。近期以美元计价的出口增长趋向（3个月移动平均）从2007年全年的27%降至三月份的21%（同比）。但人民币对美元坚挺，在3月同比升值9.2%，相对2007年全年仅升值6.4%。

因此，除却人民币升值因素后，3月份中国出口趋向实际上减缓至11.8%（=21% - 9.2%）（图表1），是自2001年以来经人民币升值因素调整后的最小增速(01年的增速为7.6%)。预计今年下半年中国出口的主要市场（美国，欧洲，日本）将出现更多下行风险，而进口成本和人民币升值继续面临上行风险，因此, 未来几个季度出口增速很可能进一步放缓。这必将拖累GDP的增长，因为净出口占GDP的比重从2000年的2%上升到8%。自2005年以来出口是GDP增长的重要贡献因素（图表2），每年约占GDP增长的30%。

市场多样化的“幻景”
尽管中国推行出口市场多样化策略，但美国，欧洲和日本市场仍占出口总额的一半。至关紧要的是，由于中国出口至亚洲的许多产品是再出口至发达国家的产品，市场多样化的情形因此被夸大。香港就是一个极端例子，中国向香港出口的80%以上的产品都是再出口到第三方市场，如美国，欧洲和日本。若把中国通过香港的再出口计算在内，则中国向发达国家出口的比重将提升约11个百分点（图表3）。

因此，美国，欧洲，日本仍然吸收了中国62%的出口。中国不能摆脱这些发达国家的影响，原因十分简单：它们是全球最大的消费者，约占全球个人消费总量的70%以上，而中国是全球消费品的供应商。

外贸对国内的影响
中国出口增长在最近几年吸收了国内大部份制造业过剩产能。从另一角度看，强劲的出口增长推动了近年来产能的大规模扩张（图表4）。自2004年来，以出口导向的制造业投资增长远远超过城镇投资总额的增长，前者年均增长35%，后者增长26%。制造业投资占总投资额的比重也从2002年的12%上升至31%。

传统分析都忽视了出口对国内投资和就业增长的第二层效应。有分析师称要衡量出口对经济的影响，需要考量剔除加工贸易出口以后的增加值。其理由是，由于加工贸易出口中的进口部分对经济增长并没有贡献，因此在计算净出口收入对国内经济实际贡献时需要将这部分剥离。

但是，通过投资装配厂房、机器和有关物流服务及雇佣当地劳工在终端产品出口前装配进口物品等，加工贸易的确能影响国内投资和就业增长。加工贸易的扩张也是技术升级的一个有效渠道，而技术升级是提高生产力的重要引擎。因此如果不考虑这些因素，将低估出口对国内经济的影响。

制造业产能的快速扩张也为能源、交通运输及与贸易相关的服务业创造溢出需求，促进发电、煤炭开采、公路、铁路、港口，及工业园区房地产的投资。这些领域的投资至少占城镇总投资额的20%。加上制造业的31%直接投资, 这些溢出需求意味着制造业带动了一半以上的城镇总投资（表格1）。

表格1: 城镇固定资产投资分类 (2007)
          占总额%
制造业        31
房地产业              24
基础设施建设          29
水电气供给              8
交通运输和电信          11
城市基础设施项目                10
其它          16

* 假设40%的房地产和基础设施建设投资由制造业驱动
=> 21.2% 与制造业有关;
再加上制造业所占 31% 的份额 => 52.2% 城镇投资由制造业驱动

sources: CEIC, PAAMC (HK)www.Supply-demand.cn

在就业方面，制造业雇佣了1.2 亿的劳工，约占城镇总就业人数的40%。但是，在余下60%的第三产业就业人数中，三分之二属于零散，低收入，临时性的工作。这意味着制造业提供的工作岗位在正式工作岗位中所占比重很重要。显然，正式工作更稳定，其收入增长也高于低收入、非正式工作。

对经济的总结
中国与世界经济融合暗示着全球需求与中国国内投资和就业增长的联系比以前更为紧密。虽然中国出口续渐多样化，但美国、欧洲及日本仍是中国出口的主要市场。因此如果这些地区经济增长大幅减缓, 这对中国经济增长的拖累程度会大于传统分析所预期。我们预计中国经济增长率今年10%，明年9.5%。

当今年下半年出口放缓侵蚀到经济增长时，中国宏观经济政策的重点可能从抗通胀转变为保护经济增长。这会减轻货币政策从紧的压力，人民币的升值幅度也将放缓。预期中国出口增长减缓的负面效应也将蔓延至香港，因为香港的贸易占GDP比重超过350%，而来自中国大陆的出口占香港再出口总额的80%。这印证了我对2008年香港GDP3.8%增长预测，这一预测低于市场平均预测值（详见2008年2月15日《香港:经济缓慢但市场甜蜜www.productworld.cn 》）

市场影响
出口领域将受打击，特别是低附加值的劳动密集型行业，如玩具、纺织品、白色家电及鞋类。在此次外部冲击中，许多中小型出口商可能倒闭。因此服务供应商（银行、交通运输、IT、物流及房地产），以及这些受损行业占比大的城市或省份的经营环境将面临风险上升的境况。

与中小型出口商有紧密联系的银行（银行类股票）将出现资产质量恶化及坏账增加。在那些出口占GDP比重高且侧重于出口低端品的港口及沿海省份（特别是在广东，福建, 浙江和江苏）吞吐量（港口类股票）和运输流量（高速公路类股票）的增长也将会大幅减缓。

某些区域的房地产市场（房产类股票）也将受打击，特别是在出口占GDP比重90%以上的广东。出口减缓不仅导致工厂倒闭、工人失业，也将造成管理人员的失业或异地就业。这将削减工商业及住宅物业需求。实际上，最近几个月东莞（广东最具活力的出口基地）的房价已开始下跌。当房地产的实际需求下降时，投机需求也将很快消失，这将给房价带来更大下行压力。

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